1、传统塑料出口需求向好，可降解塑料替代空间可观
塑料行业主要分为传统塑料和可降解塑料两种：传统塑料采用 PP、PE、PET 等材 料；可降解塑料主要采用 PLA、PHA 等生物基生物降解材料以及 PBAT、PCL 等石油基 生物降解材料。
1.1、传统塑料供需稳定，我国全球产量占比32%
全球塑料产量稳步增长。根据 Wind 数据显示，2010 年-2020 年全球塑料产量从 2.7 亿吨增至 3.7 亿吨，年复合增长率 3.1%。根据家联科技、富岭股份招股说明书，2018-2020 年中国塑料产量在全球占比从 30%增至 32%，稳居全球第一。
根据 Wind 数据，2012-2021 年中国塑料制品产量从 6000 万吨增至 7100 万吨，年 复合增长率 1.9%。细分市场来看，其他塑料制品、塑料薄膜的产量较大。2010-2020 年塑料薄膜、塑料人造革的产量从 810 万吨、211 万吨增至 1424 万吨、277 万吨，年 复合增长率分别为 5.8%、2.8%；泡沫塑料、日用塑料产品产量相对稳定，2010-2020 年分别从 241 万吨、635 万吨变化至 242 万吨、622 万吨。我们认为，政策虽然对传统 塑料有一定冲击，但总体产量仍保持相对稳定水平。
外销方面，2017-2019 年全年我国塑料制餐具及厨房用具出口金额分别为 49.7、 55.8、62.3 亿美元，2018、2019 年同比增速均为 12%。2020 年上半年受到疫情冲击， 出口金额有所下滑。2020 年下半年开始随着疫情缓和，海外需求情况有所恢复，中国塑 料制品出口金额提升。2021 年以来，塑料制品出口金额保持较为快速增长，全年塑料 制餐具及厨房用具出口金额相较 2020 年同增 33%。2022 年延续增长态势，2022 年 3-7 月单月同比增速稳定在 30%左右。 在整体出口情况向好的大环境之下，家联在 2022 年上半年实现外销营业收入同比 增长 102%。我们认为，随着全球化程度的不断提升、“一带一路”新兴市场的开辟以及国 内成本优势拉大，塑料制品行业包括家联科技的出口规模有望持续增长。
1.2、政策利好带动可降解塑料下游需求
1.2.1、可降解塑料供给端产能不断扩大
根据 European Bioplatics，2021 年全球生物塑料生产能力约为 155.3 万吨，预计 2026 年可达 529.7 万吨，20-26 年复合增长率 27.4%。根据华经产业研究院整理欧洲生 物塑料协会的数据，2021 年全球生物可降解塑料中 PBAT、PLA 和淀粉基材料的产量 占比较大，分别占据 29.91%、29.44%、25.55%。
分材料来看，可降解塑料中最为常见的 PLA 和 PBAT 的应用场景有所不同。PLA 属于硬塑料，具有良好的机械性能、相容性、可降解性以及良好的抗拉强度、延展度、 透气性，因此广泛应用于生物医学、涂料、工业材料及包装领域。PBAT 属于软塑料， 有良好的延展性、断裂伸长能力、耐热性和抗冲击性，因此广泛应用于塑料包装薄膜、 农用地膜等领域。同时，PLA 和 PBAT 的下游有重叠领域，可以结合两者性能优点制作 混合产品达到最高的性价比，例如：在做膜袋时，常常将吹膜加工性较差的 PLA 与韧性 较好的 PBAT 进行混合，可以在提高吹膜加工性的同时保持生物降解性。
PLA（聚乳酸）由玉米、秸秆等生物质为原料，经过微生物发酵制成乳酸；PLA 中 游环节主要承担以乳酸为原料提取丙交酯，以及丙交酯聚合形成纯聚乳酸后通过复合改 性形成复合改性 PLA。全球 PLA 制作工艺包括三类，分别为“两步法”、“一步法”、以 及“回收法”。其中主流生产方法——“两步法”的原理是将乳酸单体缩聚脱水并由两分子乳 酸环化得到丙交酯后，再将丙交酯开环聚合得到聚乳酸。“两步法”在市场上使用最广泛， 但工艺流程长、技术壁垒高，多数企业在丙交酯生产环节难以突破瓶颈。
丙交酯开环聚合法目前只有美国 Nature Works，荷兰 Total Corbion 和浙江海正三 家企业有所突破。但浙江海正尚不具备丙交酯的产能，因而国内 PLA 生产的中间原料 长期依赖进口，丙交酯技术难以完全突破限制产能释放。根据华经产业研究院数据，2021 年国外 PLA 产能约为 31.6 万吨/年，国内 PLA 产 能约为 18.5 万吨/年。2020 年 Nature Works 与 Total Corbion 合计拥有 PLA 产能占比为 73%，2021 年这一比例下降至 50%。我国聚乳酸产能市场份额已从 20 年 7%增至 2021 年的 37%，国产企业正在加速崛起。
PBAT 通过 1,4-丁二醇（BDO）、对苯二甲酸（PTA）和己二酸（AA）的酯化反应 合成。PBAT 既有良好的延展性、断裂伸长、耐热性和抗冲击功能，又具有优良的生物 降解性，广泛应用于塑料包装薄膜、农用地膜等膜材料中。 根据华经产业研究院的数据，在生产原料方面，1 吨 PBAT 需要约 0.4 吨 PTA、0.6 吨 BDO 和 0.36 吨 AA。我国是 PTA 生产大国，PTA 产能约占全球 70%以上，目前国内 PTA 产能 6100 万吨，未来 PTA 新增产能在 3000 万吨以上；我国 AA 目前产能为 270 多万吨，剩余产能约 100 多万吨，短期内存在原料紧张可能性较低；我国 BDO 产能约 230 万吨，短期内出现供应风险可能性较低。长期来看，若国内 PBAT 生产企业持续扩 大产能，BDO 可能会存在一定程度的供应风险。
竞争格局方面，根据华经产业研究院的数据，目前国内 PBAT 总产能 52.1 万吨/年， 其中生产规模较大的企业有蓝山屯河（12.8 万吨/年）、金发科技（12 万吨/年）和长鸿 高科（12 万吨/年）。2021 年共投产约 24 万吨 PBAT，目前在建及规划 PBAT 产能超 200 万吨，产能增长迅速。但 PBAT 的生产壁垒不高，大幅增长的市场需求吸引了众多企业 扩产。我们认为，若在建和规划产能全部投产，未来可能会出现产能过剩的情况。
1.2.2、全球政策加码利好可降解塑料，需求端规模持续扩大
近年来全球多个地区均发布了一系列利好可降解塑料发展的政策： （1）中国限塑令持续推进：2020 年 1 月，经国务院同意，国家发展改革委、生态 环境部印发《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，该文件明确到 2020 年国家率先在 部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。到 2022 年，一次 性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大 幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、 可推广的塑料减量和绿色物流模式。到 2025 年，塑料制品生产、流通、消费和回收处 臵等环节的管理制度将基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一 步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。
（2）北美限塑政策相对滞后：目前美国暂无全国性限塑政策，但部分州、市已经 明确出台禁止餐厅主动提供一次性塑料吸管、餐具的政策。美国州、市的限塑政策对家联在美国的总体销售影响较小，同时考虑到美国民众有使用一次性塑料用品的生活习惯， 家联科技预计短期内美国政府制定并执行新的强力限塑政策可能性较低。（3）欧洲限塑政策明晰：自 2021 年起，欧盟全面禁止成员国使用饮管、餐具和棉 花棒等 10 种一次性塑料制品，并将用纸、秸秆或可重复使用的硬塑料替代。欧洲的限 塑政策利好家联的生物降解材料产品出口。
总体来看，可降解塑料目前主要应用于餐饮外卖、生物医疗以及农业等领域。 （1）餐饮方面，国家在餐饮外卖领域的限塑禁塑政策为可降解材料带来了广阔的 应用空间。根据艾瑞咨询的数据，2020 年全国餐饮外卖市场总订单量达到 171.2 亿笔， 在疫情的影响下仍实现了 7.5%的逆势增长。2020 年中国外卖可降解塑料包装市场规模 只有 2 亿元。2021 年 1 月，全国范围内的不可降解一次性塑料吸管已被全面取代。随 着国家政策的渐进推动和可降解材料行业的不断发展，餐饮外卖行业的包装袋、包装盒 采用可降解材料是必然之势。随着国家产业聚集需求以及可降解材料的产能提升，预计 到 2025 年外卖包装市场规模有望达到 495 亿元。根据前瞻产业研究院的测算，2022 年一次性塑料餐具领域可降解塑料市场空间约为 15 万吨，2025 年将接近 35 万吨，年 均复合增速达到 32.6%。
（2）生物医疗方面，根据澎湃新闻援引艾瑞咨询数据，2020 年全球可降解塑料在 生物医疗领域的市场规模约 1.5 亿元，占可降解塑料总市场规模的 0.44%；中国生物医 疗领域的市场规模为 0.058 亿元，占可降解塑料总市场规模的 0.12%。2019 年前，可 降解塑料应用于医疗领域的市场规模非常小。2019 年受国家政策推动以及新冠疫情影 响，一次性医药制品的需求量增加，带动市场规模大幅增加。从长期来看，虽然目前植 入式矫形器械增长较缓，但已逐渐突破技术壁垒，未来量产后规模有望持续提升。
（3）农膜方面， 2020 年 9 月我国实施《农用薄膜管理办法》，其中明确提出“鼓 励和支持生产、使用全生物降解农用薄膜”。2022 年 2 月，《中共中央国务院关于全面 推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》中央一号文件发布，其中提到了加强可降解 农膜研发推广。2021 年可降解地膜的试验及使用量约为 1.2 万吨，占地膜总使用量的 1%。目前可降解农膜仍处于试验改进技术阶段，主要劣势在于其性能问题和性价比较 低。可降解农膜当前的技术水平无法满足全国各地不同的自然条件，在各地应用的效果 差异较大，从部分地区推广到全国推广尚需一段时间。根据数据， 预计到 2025 年，农膜产能扩大，成本下降，可降解农膜的渗透率可达 15%。
1.3、传统塑料市场集中度低，降解塑料市场处于发展初级阶段
传统日用塑料制品领域集中度较低。根据第一财经百家号和企查查的数据， 2011-2020 年中国塑料制品企业注册数量从 7.13 万家增至 72.92 万家，年复合增长率 达到 29.5%。而行业集中度较低，根据富岭股份招股说明书，2020 年中国日用塑料制 品总产量为 622 万吨，行业龙头家联、富岭的产量分别为 6.10 万吨、6.03 万吨。按照 产量计算，市占率分别为 0.98%、0.97%，CR2 市占率不到 2%。
传统塑料领域二元化格局主要表现在于：①许多企业以家庭作坊的形式组织生产和 经营，设备自动化程度低，内部管理水平较为不足，产品同质性高且在质量上不具备明 显竞争优势，品牌影响力难以建立，市场竞争趋于白热化，整体利润水平较低。②行业 领先企业拥有较强的生产自动化水平、技术研发实力与产品设计能力，生产规模较大， 产品质量高且能满足客户的个性化与定制化需求，市场遍及全球，与国内外大型零售和 餐饮等厂商建立了良好的合作关系，积累了优秀的品牌口碑。
生物降解材料制品行业目前仍处于发展初级阶段。可降解塑料的产品成本较高，国 内政策尚未大范围强制推进。但相比传统塑料制品，生物降解材料制品的利润水平更高。 目前行业内领先企业具有一定技术积累，正在积极划分赛道并确立领先优势。未来，厂 商间的竞争将主要体现在优化产品性能、降低生产成本与开拓营销渠道等方面。
2、立足全球市场，聚焦高端塑料制品及生物全降解制品领域
2.1、深耕塑料制品行业，布局生物全降解制品领域
家联科技 2009 年成立于宁波，由王熊、张三云、蔡礼共同出资设立。公司专注于 一次性餐饮具，大力发展生物降解产品、家居用品、可重复使用的餐饮具、纸制品等， 产品广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。主要客户包括 Amazon（亚马逊）、IKEA （宜家）、Walmart（沃尔玛）、KFC（肯德基）、Starbucks（星巴克）、Sams Club（山 姆会员店）、Pizza Hut（必胜客）、Costco（好市多）、Woolworths（伍尔沃斯）、Sysco（西斯科）、 USFood（美国食品）、Safeway（西夫韦）、Target（塔吉特）、Loblaws （洛布劳斯）、Tesco（特易购）、盒马鲜生、小肥羊、吉野家、蜜雪冰城、大润发、麦 德龙、欧尚等众多国内外知名企业。2018-2021H1，公司前五大客户销售占比稳定在 45%-50%之间。
公司实控人为王熊、林慧勤夫妇，分别直接持有 38.16%、1.22%的股份；镇海金塑 和镇海金模为员工持股平台，王熊、林慧勤夫妇分别通过员工持股平台间接持有 2.78%、 3.78%股份。二人合计持有公司股份共 45.94%。张三云、赵建光、蔡礼永分别持有 16.88%、5.63%、2.63%公司股份。
2.2、22H1收入同增72%，可降解塑料占比稳步提升
17-19 年，公司收入增速较为稳定，年均 CAGR 为 12%。20 年受疫情影响，实现 收入 10.3 亿元，同增 1%。21 年实现收入 12.3 亿元，同增 20%，主要是内销业务大幅 放量。22H1 实现收入 10.0 亿元，同增 72%，主要是外销业务大幅放量。 分产品看，公司业务可分为塑料制品（包括塑料餐饮具和塑料家居用品）、完全生物 降解塑料（包括可降解餐饮具、可降解家居用品）、纸制品、其他业务。21 年，塑料制 品、完全生物降解塑料、纸制品分别实现收入 10.7、0.9、0.8 亿元，同增 13%、97%、 235%，收入占比分别为 86%、7%、6%。
21 年，公司实现外销收入 8.7 亿元，收入占比 70%；内销收入 3.6 亿元，收入占比 30%。外销区域主要分布在北美洲、欧洲及大洋洲，21 年区域收入占比分别为 52%、 12%、5%。主要海外客户为海内外知名大型超市以及连锁餐饮企业，外销客户主要有 Team Three、IKEA 等。内销客户以连锁餐饮企业和大型家居零售商为主，包括必胜（上 海）食品有限公司和蜜雪冰城等。
17-22H1 综合毛利率分别为 20%、18%、24%、26%、18%、21%。分产品看，21 年塑料制品、完全生物降解塑料、纸制品及其他的毛利率分别为 17.4%、22. 6%、21.1%。 生物全降解材料制品属于新兴产品，行业内供货能力强的供应商较少，产品利润率较传 统产品高。量价拆分看，塑料制品价格逐年下滑，21H1 为 15.6 元/kg，主要是因为原材 料价格变动。全降解材料产品配方和性能处于持续优化阶段，因此产品均价变动幅度较 大。21H1 全降解材料均价下滑至 26.3 元/kg，主要是生物降解材料中膜、袋制品大幅增 加。由于膜、袋产品性能要求导致其改性 PLA 材料中 PLA 含量较低，从而导致产品单 价较低。
公司成本结构较为稳定，21 年，材料成本/制造费用/人工成本/运输服务费占主营业 务成本比例分别为 75%/14%/8%/4%。直接材料为 PP、PS、PLA 等，与国际原油价格 关联性较大。主要 PLA 供应商为 Nature Works、浙江甬化能源化工、Total Corbion PLA。
17-22H1，公司销售费用率稳定在 5%左右，20 年有所下降主要是新收入准则将运 输费用 2020 年调整为营业成本。管理费用率 21 年下滑至 3.7%，规模效应显著。研发 费用绝对额稳定在 0.4 亿元左右，21 年研发费用率为 3.1%。22H1 公司实现归母净利润 0.8 亿元，同增 138%，净利率修复至 8.1%。
3、前瞻产能布局，生物降解塑料空间可观
3.1、募资加快产能释放，收购浙江家得宝布局环保类产品
截至 20 年末，家联塑料制品产能为 7.0 万吨，生物全降解材料制品产能为 0.14 万吨，纸制品及其他产能为 0.16 吨。 公司首发募资净额 8.3 亿元，其中 2.7 亿元用于生物降解材料制品及高端塑料制品 生产线建设项目，新增产能共 4 万吨（包括生物降解材料 1.6 万吨、高端塑料制品 2.4 万吨）。1 亿元用于生物降解材料及制品研发中心建设项目。 2022 年 1 月，公司公告拟以不超过 1.1 亿元自有资金购买镇海区地块面积为 103 亩的土地使用权，用于公司扩大生物降解改性材料、家居日用品生产规模和配套设施建 设用地等，预计新增产能年产 12 万吨。
2022 年 5 月，公司公告拟以 0.45 亿元收购浙江双鱼塑胶有限公司持有的浙江家得 宝 45%股权，同时以 1.2 亿元认购家得宝增发的 4162 万股股份，增发完成后持有家得 宝 75%股权。家得宝的产品主要以甘蔗、芦苇、稻麦草的草本植物纤维纸浆为原料，这 些原料来源于植物既不会对自然环境造成危害还可以吸收二氧化碳，同时又具备变废为 宝的概念，可以实现碳的零排放、负排放，十分受国内外市场的青睐。
2022 年 8 月，公司公告拟以孙公司 Homelink 作为实施主体收购 Sumter100%股权， 其中以增资 1.6 亿收购 44.44%股权，以现金 0.8 亿+增发 120 万股 Homelink 股份作为 1.2 亿对价收购 Sumter 持有的 55.56%股权。交易完成后，家联通过 Homelink 持有 Sumter66.67%股权。
Sumter 系一家按照美国南卡罗来纳州法律设立并有效存续的有限责任公司，主要从事家居制品的制造、生产和销售。创始人卢志强先生通过在家居收纳产品研发和生产制 造领域深耕二十余年，具备丰富的跨国生产供应链体系搭建经验，其在美国及加拿大均掌握了成熟的家居产品销售渠道，Sumter 已与 WAL-MART、TARGET、WHITMOR、 THE HOME DEPOT 等世界 500 强零售商达成业务合作关系。本次对 Sumter 的增资及 收购，在进一步完善公司产品线的同时，更能有效利用Sumter所在的北美工厂优势提 升供应链整体效率，降低运营成本，并在一定程度上规避贸易风险，有利于更好的维护 客户、开拓和发展海外市场。
2022 年 8 月，公司公告拟于广西省来宾市工业园区管理委员会辖区内投资建设年 产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目的新增产能。项目计划投资总额约人民币 10 亿元，其中固定资产 5 亿元，流动资金 5 亿元。整个项目全部建成达产后，预计可实现 年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品的生产能力，年主营业务收入约 15-20 亿元， 年纳税总额约 0.6-1 亿元（含增值税国家免抵部分），提供就业岗位约 500 个。
3.2、生物降解材料技术龙头，塑料制品出口需求弹性大
公司兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力，对于生物降解材料及制 品产业链条的覆盖较长，可以快速响应客户需求，控制生产成本。公司 2012 年即开始 进行生物全降解材料改性及制品生产的研发，通过较长时间的创新、创造性的研究与开 发，形成多项生物全降解相关核心技术，并已实现生物全降解制品的顺利规模化生产， 从而实现了传统产业与新产业、新技术的深度融合。公司持续投入新材料、新工艺的研 发，10 余年来，攻克了 PLA 材料耐温、耐摔等技术难题。截至 22H1，已拥有 130 余 项国家及国际专利技术，主导和参与了十多项国际、国家标准和行业标准的制订。
21 年，公司完全生物降解塑料实现收入 0.9 亿元，同增 97%，收入占比 7%；毛利率 23%，同减 9pct，毛利润占比 9%。公司国内外客户均为头部知名商超及餐饮公司， 进入壁垒较高，客户粘性强，采购规模大，供应比例仍有较大的提升空间；同时此类客 户具有较强的社会责任感，倡导绿色环保生活方式，优先选择具有可生物降解特性的餐 饮具，与品牌客户合作提升了公司生物降解产品的销量，随着下游客户需求逐渐向可降 解制品转化，公司有望凭借强大客户基础获得可降解制品订单。
22H1，公司塑料制品实现收入 8.6 亿元，同增 72%，收入占比 86%。外销需求向 好，22H1 出口业务实现收入 8.1 亿元，同增 102%，收入占比 81%。考虑到公司所在 行业从需求端来看，市场规模稳步扩大。根据家联科技 2022 半年报援引 statista 数据， 2021 年全球塑料制品市场规模达到 5930 亿美元，预计 2022-2030 年市场规模以每年 3.7%的复合增速稳健增长。公司与全球大型知名客户拥有长期稳定的商业合作，知名客 户在选择供应商时普遍具有严格的考核标准，不会轻易更换已通过完善、严格筛选后的 优质供应商。我们认为，塑料制品业务海外出口弹性空间可观。
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